Reporte Económico Diario México Lo más relevante Banxico, el Debate de Mayo y el Incremento de 25pb Esperamos que Banxico suba la tasa de referencia en 25pb este jueves, tras las cifras de inflación en abril. En particular, los detalles del reporte de inflación de la segunda quincena de abril – cuando a tasa anual alcanzó 6.01%– nos llevó a cambiar nuestra perspectiva, ya que anteriormente anticipábamos que Banxico no se movería en mayo. Así, implícitamente, estamos haciendo los siguientes dos supuestos: (a) un escenario inflacionario más desafiante de lo que pensábamos anteriormente; y, quizás más importante todavía, (b) este factor dominará sobre todas las otras razones que la Junta de Gobierno de Banxico pudiera considerar en sus deliberaciones. En esta nota, elaboramos en ambos sentidos. Inflación: ¿dónde estará el pico y qué tan rápido va a descender? Los recientes datos sobre la inflación nos llevaron a ajustar nuestra previsión de inflación para el cierre de este año. Ahora vemos la inflación general anual cerrando este año un 6.0% desde 5.5% previo, mientras que para la inflación subyacente ahora vemos la tasa anual cerrando el 2017 en 5.0% frente a 4.9% en nuestra previsión anterior. En buena medida, la trayectoria inflacionaria de este año se puede describir como el resultado de dos factores interrelacionados: a) un choque inicial y sustancial causado por la liberalización de los precios de las gasolinas (en enero estos precios aumentaron en promedio 17% respecto a los del mes previo), seguido por una serie de choques más pequeños en el lado de la oferta, el más reciente de ellos fue el incremento en las tarifas de transporte público en la Ciudad de México; y, b) el impacto continuo de los efectos del traspaso cambiario. Estos dos factores operan a diferentes frecuencias e influyen de diferentes maneras en los resultados de la inflación agregada en un período dado. El problema es que se han presentado más choques de los que habíamos anticipado originalmente y el efecto inercial del traspaso cambiario es aparentemente más largo. Por lo tanto, esos dos efectos por el momento se han estado moviendo en direcciones a g randes rasgos similares y además, hay pocos elementos moviéndose en la dirección opuesta. Los precios de bienes agropecuarios, por ejemplo, que desempeñaron un papel muy importante a este respecto en los últimos años, ya no ofrecen un margen similar en 2017. Por lo anterior, y en comparación con el comienzo de este año, nuestras estimaciones para el cierre del año para casi todos los componentes del INPC son ahora mayores, con excepción de los servicios (cuadro 1). Aún más preocupante es que la proporción de genéricos dentro del INPC que registran incrementos anuales de precio de 4% o más ha estado aumentando y actualmente involucra al 68% de los 305 rubros considerados. Por consiguiente, un pico de inflación más alto significa que el proceso de reversión a la media podría ser insuficiente por si sólo para llevar nuevamente a la inflación dentro del intervalo de variabilidad de Banxico. En nuestro escenario revisado, la inflación anual alcanza su punto máximo en julio en 6.18% (gráfica 2). Si estamos en lo correcto, esto marcaría la lectura más alta de la inflación anual desde febrero de 2009. Los efectos de base en comparación anual junto con la naturaleza de los recientes choques explican la tendencia bajista que vemos a partir de agosto. En cuanto a la influencia del comportamiento reciente del tipo de cambio, pensamos que el efecto inmediato es limitado, aunque a nuestro juicio es fundamental para mantener las expectativas de inflación de medio plazo bien ancladas, en 3.50% para el período 2019-2023 de acuerdo con la última encuesta de expectativas de Citibanamex. En suma, estamos aún en el territorio de escenarios de inflación “en forma de joroba”. La cuestión es si la altura del pico influye en el tamaño de la caída posterior. La última encuesta de expectativas de Banxico (levantada hacia finales de abril), por ejemplo, muestra que la mediana de los analistas espera que el pico de la inflación anual ocurra en agosto en 5.93%, mientras que para enero de 2018 (cuando el efecto base de comparación implicaría una caída muy fuerte en la lectura anual) la mediana se ubicó en 4.53%. En relación con el pico, esto implica una caída de 140 pb en enero de 2018 frente a la caída que prevemos de 132 pb (anticipamos una inflación anual en enero de 2018 de 4.86%). En otras palabras, las discrepancias sobre la magnitud del efecto base de comparación anual esperado –un factor importante en el proceso de reversión a la media– son relativamente pequeñas. La mala noticia sobre este efecto es que es poco probable que sea lo suficientemente fuerte como para traer de vuelta a la inflación anual cerca del límite superior del rango de variabilidad de Banxico (3% +/- 1%). Política monetaria: ¿inflación versus todo lo demás? Al parecer hay un fuerte consenso que Banxico se moverá en línea con la Fed el resto del año. Estamos de acuerdo con este punto de vista: a principios de este año, discutimos sobre la posibilidad de que Banxico se separara de las decisiones de política monetaria de la Fed, pero el contenido de sus comunicados recientes sugiere lo contrario. En particular, el hecho de que las exportaciones manufactureras están reaccionando al fortalecimiento de la actividad industrial en EUA (en abril, las automotrices crecieron 20% anual y el resto de las manufacturas 12%), sugiere una correlación de la actividad productiva más fuerte entre ambos países, lo que puede facilitar la coordinación entr e políticas monetarias. Basados en la perspectiva de nuestros colegas en EUA para la tasa de la Fed – que prevén dos incrementos de 25pb a la tasa de fondos federales, en junio y septiembre – anticipamos que Banxico anunciaría los mismos incrementos para la tasa de referencia en las reuniones del 22 de junio y 29 de septiembre. En este sentido, el debate lo identificamos en la posibilidad de que Banxico incremente la tasa en 25pb este jueves, como ahora lo anticipamos. El consenso de analistas de la última encuesta de Bloomberg estima que el banco central no modifique la tasa de interés objetivo este jueves, mientras que solo nueve analistas – incluidos nosotros – están pronosticando un incremento de 25pb. Adicionalmente, los mercados están incorporando 50pb de incrementos a la tasa durante el resto del año, lo cual también sugiere una postura menos agresiva de Banxico que lo previsto por nosotros 1 . La discusión de la sección anterior aclara que nuestro estimado “fuera de consenso” se justifica por un escenario inflacionario más retador. La pregunta es: ¿será suficiente dicho contexto para inclinar la balanza a favor de un incremento de la tasa? El argumento de la “tasa terminal”. Si el enfoque de Banxico consiste en alcanzar un nivel específico de tasa de política monetaria, entonces cualquier acción actual implicaría menos movimientos adicionales posteriores. Aunque aparentemente simplista, este enfoque hace más sentido si tomamos en cuenta que las autoridades monetarias buscan alcanzar decisiones óptimas en un horizonte inter-temporal: en 2016 incrementaron en 250pb la tasa de interés objetivo a pesar de que la inflación ese año fue únicamente 123pb mayor que la del año previo (en ese mismo contexto, en lo que va de 2017 se ha incrementado la tasa en 100pb versus 246pb de incremento inflacionario a abril). Seguimos pensando que Banxico subirá la tasa en línea con la Fed sin tomar en cuenta el incremento que prevemos en mayo. En otras palabras, estamos pronosticando una tasa de interés “terminal” de 7.25% en lugar de 7.00% y argumentamos que, dada la naturaleza estocástica de los ejercicios de maximización inter-temporal, resulta difícil tomar una postura sólida en favor de cualquier de los dos niveles de tasa terminal señalados. . El impacto en las condiciones financieras. En este sentido, las implicaciones de mercado asociadas al nivel de la tasa objetivo son probablemente más relevantes. Con la pendiente de la curva de rendimientos prácticamente plana (la pendiente entre los nodos de rendimientos a 5 y 2 años está cercana a 8pb, su nivel más bajo desde noviembre de 2005), un incremento a la tasa de referencia en mayo podría invertir la curva de rendimientos. Alternativamente, si Banx ico mantiene la tasa sin cambios (por primera vez desde agosto de 2016) probablemente conduciría a los participantes en el mercado financiero a pensar que, cuando se trata de la inflación, las autoridades ya terminaron de subir la tasa. El efecto de la acción de política puede ser limitado debido a que el mercado está incorporando incrementos de tasa en línea con la Fed, aunque la combinación de expectativas de la Fed y los resultados de la inflación local posiblemente implicarían tolerar un poco más de volatilidad en la sección corta de la curva de rendimientos en los próximos meses. Es decir, el aspecto mencionado es importante aunque poco probable que resuelva la discusión por sí solo. El contraste en la actividad productiva. Las cifras recientes siguen confirmando un mejor desempeño de la economía respecto a lo esperado a principios de este año, lo que sugiere que el balance de riesgos de actividad económica de Banxico podría mejorar. Particularmente, podría darse un debate acerca de la magnitud de la brecha del producto, en donde pensamos que el desempeño del mercado laboral atraerá la atención de la discusión de política monetaria. En lo que va del año hasta abril, se ha registrado una creación de empleos formales de 404 mil plazas 2 y aun cuando no se observan señales de presiones salariales generalizadas, algunas regiones del país podrían estar mostrando condiciones laborales más restrictivas. Las discusiones acerca de un incremento del salario mínimo podrían tomar fuerza después de las elecciones locales en junio. Desde nuestra perspectiva, las preocupaciones por la inflación son lo suficientemente relevantes como para que Banxico reaccione, mientras que son quizá más debatibles los argumentos en favor de que el banco central se mantenga sin cambios. En este contexto y considerando la postura de administración de riesgos que la Junta de Gobierno de Banxico suele emplear, consideramos que valdría la pena una restricción adicional de 25pb para que Banxico asegure un cumplimiento eficiente de su mandato.